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天博体育原创当前结构化金融产品发展及影响2021年年初以来,A场出现了大幅回调,导致股票型基金净值出现回撤,同时信托等固收产品逐渐打破刚兑,且收益率持续走低。在这样的宏观背景下,居民理财的风向发生变化,拥有高票息、大概率保本等特点的雪球结构产品迅速成为一个热点,市场发行量猛增,截至2021年7月底,全市场存量产品已达到5000亿元左右。雪球产品是一类结构化金融产品,由于其非线性的奇异期权属性,其大量发行将对金融市场造成前所未有的影响。因此,本文重点分析雪球产品背后的运作原理及其对市场的影响,其相关产品所蕴含的金融创新思路也具有一定的借鉴意义。
雪球产品是一种结构化金融产品,最早在海外市场诞生, 2000年时,海外市场已经有相当多的雪球类产品存续。雪球产品一般是由投资银行创设后,通过财富管理机构(基金、信托、私人银行等)销售给个人客户和机构客户。
雪球产品引入我国的时间较晚。笔者于2017年在巴克莱银行结构化金融交易台交流时,参与了雪球类产品的工作,并对国内相关市场进行了调研。当时国内的结构化产品尚处在仅有婚礼蛋糕、双向鲨鱼鳍等简单产品阶段,大约在2017年末至2018年初,才由中金创设了第一个雪球产品。随后在2018年的熊市中,国内首批雪球产品遭遇击穿,客户大量亏损,导致后续几年发展缓慢。2020年全市场雪球产品不过百亿量级,创设方主要集中在中金、中信等少数几家大型券商。
2021年以来,由于市场行情变化,客户对总体收益悲观,雪球产品恰逢其时,发行量猛增,估计目前全市场存量产品达到千亿量级,并还将迅猛发展。参与创设的券商也逐渐增多,部分中小券商也趁机介入,为后续市场风险爆发埋下隐患。
雪球产品通常挂钩指数标的,承诺在挂钩标的走势不超过某一范围时给与高收益的固定票息。当前国内对个人投资者发行的雪球产品几乎清一色全部挂钩中证500指数,承诺票息通常为年化15%~20%,这在当前市场环境下可谓相当高了;另外,也有挂钩个股的雪球产品天博体育官方平台入口,主要销售给私募基金等机构客户,其承诺票息为年化15%~40%;更有甚者,雪球产品还可以使用杠杆,使得固定收益票息可以轻松超过100%。
雪球产品设有上下两条触发线,上方触发线通常在产品发行时的挂钩标的点位附近,下方触发线通常设置为需要挂钩标的下跌20%~30%才会触及。产品发行后,只要挂钩标的不触及下方触发线,产品投资人就没有本金亏损,直到挂钩标的触及上方触发线(发生敲出),或产品自然到期,此时产品结束,产品投资人获得持有期间的固定的高票息;如果挂钩标的下跌触及了下方触发线(发生敲入),则投资人本金开始产生亏损,且起始亏损就将是20%~30%,此时投资人可以选择止损退出,也可以选择将雪球产品转为指数增强产品,视不同产品条款而定。
雪球结构本质上是场外障碍期权。雪球投资人是期权卖方,所以投资人实际上是在做空挂钩标的(比如中证500指数)的波动率,而作为交易对手的券商则是在做多波动率。因此天博体育官方平台入口,雪球产品本质上是投资人与券商在对赌挂钩标的的未来波动率。
从投资人的角度看,最佳的市场走势是挂钩标的微跌并横盘,产品周期内既没有敲入也没有敲出,雪球才真的成为雪球,产品利润将随着时间推移越滚越大。挂钩标未来的实际波动率越低,对投资人越有利,反之则对券商越有利。
对于创设雪球产品的券商而言,雪球产品产生的风险敞口需要进行对冲。通常的做法是,券商通过对挂钩标的进行网格交易(高抛低吸)来对冲,所获得的收益用来覆盖与客户的对赌敞口,如果还有剩余则全部成为券商利润,如果尚有不足则成为券商的损失。因此,券商需要挂钩标的的波动率足够大,否则将因高抛低吸产生的利润不足而造成亏损。
上述操作对冲了雪球期权的一部分delta风险,而期权的vega风险则主要通过向私募基金等客户出售香草期权等方式进行对冲,这在国内的市场环境则是又一个难点,即难以找到足够大量的场外期权交易对手来完成vega对冲。
金融市场有着短期自我强化和自我实现的特征,索罗斯称之为“金融反身性”。雪球产品当前已经进入反身性阶段——千亿量级的雪球产品意味着券商在中证500指数上累积了千亿量级的波动率多头,未来中证500指数波动率上升就会引发大量波动率多头平仓,从而抑制波动率上升。由于雪球产品本质上在赌波动率不会上升,因此当雪球的发行量足以抑制波动率时,雪球产品完成了自我实现。
因此,预计前期发行的雪球产品大概率都能实现保本高收益,于是将会有更多观望资金涌入市场购买雪球产品。即使部分雪球产品因为标的上涨而发生敲出,也不影响其自我强化过程, 因为券商会在新的点位不断创设新的雪球,而前期投资者因为尝到了甜头,也会持续滚动购买新的雪球产品。
上述过程与多数人都看好茅台上涨,所以茅台因为大量的买盘而真的上涨,于是吸引更多资金加速上涨的正反馈机制如出一辙,只是反馈机制的核心从股价换成了指数波动率。因此,当前市场结构其实是从基金抱团白马股,迅速转换为散户抱团中证500雪球,预计全市场的雪球产品规模还将迅速扩大,直至达到策略容量边界。
雪球产品当前15%以上的高票息本质上来源于中证500指数较高的历史波动率,随着大量雪球产品的建仓,将不断压低中证500指数的波动率,从而使得新发行的雪球产品收益率显著下降。欧洲和美国相关产品收益一般在10%以下,随着A股雪球产品发行量不断攀升,雪球的收益回报也将趋近10%。
此外,收益率水平本身也反映了全市场雪球产品的拥挤程度,随着雪球产品抱团行情的延续,收益水平将逐渐趋近股债市场平均的回报水平,雪球产品的扩张才会停止。
当雪球产品收益归于平淡时,市场将推出更为复杂的结构性金融产品,通过设定更复杂的条件,无中生有地创造出高收益率,继续满足其实并不理解产品风险的客户投资需求。
除雪球产品外,海外市场还普遍存在凤凰结构、气囊结构等产品,其大多都是在雪球结构产品的基础上,继续叠加奇异期权等,创造更复杂、收益也更高的产品。这些产品结构更复杂,销售难度更大,但预计在雪球产品抱团行情后期,随着雪球产品收益率下降,相关产品将陆续出现。
金融市场反身性的初期是自我强化和自我实现,但硬币的另一面则是后期的自我崩塌,雪球产品也不例外。雪球产品结构在挂钩标的指数未触及下触发线之前,都有助于降低市场波动,维持市场稳定,然而一旦出现较大的宏观冲击,导致指数击穿下触发线,雪球产品扎堆出现敲入,此时投资者大量止损或者券商出于风控而抛售持仓,前期的市场稳定剂此时将反身成为市场助燃剂,市场将出现“雪崩”。
该情景在海外市场屡见不鲜,韩国、美国都曾经历过这种冲击。欧洲市场的雪球产品曾经连年获得不错的回报,直到遭遇2008年的金融危机,这些看起来安全又回报高的产品普遍亏损达70%以上。
当全市场雪球规模较小时,通常需要较大的宏观冲击才能击穿雪球的安全垫,比如2018年的去杠杆叠加贸易战冲击,击碎了当时规模尚小的国内雪球产品。但随着雪球规模堆砌越来越大, 指数波动率将越来越低,也意味着新的雪球产品下触发线将设置得越来越浅,此时整个市场的抗风险能力会变得很差,只需要一个不大的宏观冲击就可以引发“雪崩”。此外,如果挂钩指数在雪球堆砌过程中点位不断攀升,则滚动续作的新雪球开仓点位也越来越高,这也将不断增加雪球被击穿的概率。
对市场有托底作用。由于雪球产品发售后,券商会对相关标的进行高抛低吸操作,因此千亿量级的雪球产品使得券商拥有百亿量级的抄底储备资金,随着全市场雪球规模的增加,抄底储备将变得更多,这在一定程度上加固了市场底部,使市场难以大幅下跌。
有助于实现慢牛。雪球产品具有降低市场波动率的特点,大量的雪球产品类似于一个个平准基金,将逐渐熨平市场波动。因此,推测监管对雪球产品大量发售的态度是乐见其成的。市场波动降低并不意味着长期横盘,缓慢上涨和缓慢下跌都是低波动率的体现。美股股指和大型蓝筹股价的稳定低波的走势正是雪球产品的功效。当前A场内外部环境支持其长期走强,雪球产品抑制住市场剧烈波动后,A股持仓体验将更加友好,从而吸引更多资金入市,促进市场实现慢牛。
促使市场有效性增加。长期以来,中证500股指期货持续贴水,尤其是2015年股灾后,监管对股指期货功能长期限制,使得贴水大大加深,常年保持在年化10%以上,造成中小盘股票量化对冲策略难以发展,中小盘股票流动性始终不足。当前雪球产品的大量发行使得这一多年顽疾得到修正,当前中证500股指期货贴水已经消失,甚至略有升水天博体育官方平台入口,代表市场深度增加,中小盘股票重归活跃。
创造新的投资机会。雪球产品扎堆出现也带来了新的投资机会。由于雪球产品较为拥挤,券商急切需要香草期权来对冲vega风险,当前中证500的场外看涨期权已经便宜到相当夸张的地步。因此,无论是通过结构性存款挂钩中证500进行无风险投资,还是通过指数基金+看涨期权合成指数增强产品,都将是非常划算的交易。
无序发行雪球产品将为下次股灾积累能量。雪球产品的结构化金融手段,类似于将战船用铁索连环,一方面降低了市场波动率,使得市场大船行驶平稳;另一方面,一旦遭遇重大宏观冲击的火攻,将有全军覆没的风险。未来监管的重点应在于控制雪球的集中发行,以及对合格投资者的审查。
当前雪球产品发行有过热的倾向,大量券商匆匆进入此领域,但其运营结构化金融产品的能力存疑。从前述雪球运作原理可以看出,券商事实上并不能完全对冲雪球产品的风险敞口,如果挂钩标的波动率低于预期,网格操作将不能产生足够的票息覆盖客户的固定收益,从而产生亏损。因此,创设雪球产品通常需要使用蒙特卡洛等数学算法,对各种情景下损益概率进行精算, 并需要较强的衍生品运营经验。
结构化金融产品对券商的报价能力、市场判断能力、产品设计能力、对冲交易能力、客户范围和销售能力等都有较高的要求。然而,当前市场上很多参与创设雪球的券商事实上不具备相关能力,也并不了解雪球产品的相关风险,只是看到大型券商赚钱就急切进入市场,给证券行业经营造成隐患。
当前监管对雪球产品发行并没有严格限制,按照证券行业资本金测算的雪球产品规模上限可以高达万亿级别。另据测算,在当前市场行情下,挂钩标的波动率每下降1%,每100亿存量雪球将使券商面临每年1亿~2亿元的亏损。如果未来真的发行了万亿规模雪球,整个证券行业风险水平将急剧上升。
结构化金融作为金融工程领域塔顶的明珠,拥有化腐朽为神奇的能力。虽然滥用结构化金融手段会导致金融市场系统性风险,但并不能因此否认其价值。雪球产品在国内流行,暗示了我国金融创新从“绕监管”的低级形态逐渐进入发展金融工程的高级形态。
近年来,我国金融行业在去杠杆、严监管的宏观背景下,一些以前行之有效的经营模式纷纷被打破,部分机构经营遇到了困难。在新的形势下,金融机构经营中可以考虑借鉴结构化金融的思路,探索通过金融创新的观念和工具解决实际问题。
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